Absicherungsstrategie mit US-Treasuries

Fed erwartet viele Zinserhöhungen

Auf ihrer geldpolitischen Sitzung Mitte März hat die US-Notenbank nicht nur die erste Zinserhöhung seit 2018 umgesetzt und damit die bislang expansivste Unterstützungsphase der US-Geldpolitik beendet.  Die Fed hat auch klargestellt, wie ernst sie es mit der Inflationsbekämpfung meint. Ganze 100 Bp. an zusätzlichen Zinserhöhungen erwartet die Fed für 2022 gegenüber ihrem letzten Zinsentscheid. In diesem Zusammenhang ist gleichfalls bemerkenswert, dass die US-Währungshüter die Diskussion zur Bilanzreduzierung abgeschlossen haben. Deren Details dürften mit der in rund zwei Wochen anstehenden Veröffentlichung des geldpolitischen Protokolls das Licht der Welt erblicken. Beginn der Abschmelzung der Bilanz ist unseres Erachtens im Mai, spätestens Juni.

Wenngleich die Zinsanpassungen der Notenbank in erster Linie am kurzen Ende der Renditestrukturkurve „greifen“, gibt es auch mittelbare Effekte bei mittleren und längeren Laufzeiten. Zudem spielt das Quantitative Easing (Anleihekaufprogramme einer Notenbank, kurz: QE) und umgekehrt das Quantitative Tightening (das Zurückfahren des QE) mit Blick auf die gesamte Kurve eine wichtige Rolle. Auf den ersten Blick scheint somit vieles auf eine Parallelverschiebung der Kurve nach oben, wenn nicht gar eine Kurven-Versteilerung, getrieben vom langen Ende, sehr wahrscheinlich. Das wäre nicht nur für die Kurse von Staatsanleihen unvorteilhaft. Auch Aktien kämen von deutlich höheren längerfristigen Renditen unter Druck.

Starker Renditeanstieg am langen Ende?

Grundsätzlich folgen längerfristige Renditen dem nominalen Wirtschaftswachstum (vgl. Chart). Aus historischem Blickwinkel betrachtet sind die längerfristigen Renditen äußerst niedrig, und das während einer Zeit deutlichen Wirtschaftswachstums.

Demzufolge müssten die Renditen steigen, um die Schere zu schließen. Sofern es der Fed gelingt, ihr Soft-Landing unter Durchführung von acht Zinsschritten über die kommenden 12 Monate zu realisieren, müsste mit einem Ausbruch der Rendite zehnjähriger US-Treasuries gerechnet werden. Der Renditeanstieg würde unseres Erachtens erst an der Marke von 3,00% scheitern. Dies wäre jedoch genug Höhenluft, um einigen Aktien-Gegenwind zu verursachen.

Ob die Fed allerdings – bei aller Glaubwürdigkeit, die sie in Sachen Inflationsbekämpfung an den Tag legt – mit ihren prognostizierten Zinsschritten „durchmarschieren“ kann, bleibt abzuwarten. Gleichfalls kann die oben angeführte Schere zwischen Wachstum und längerfristigen Renditen augenscheinlich auch dadurch geschlossen werden, dass das Wachstum moderater ausfällt bzw. erheblich einbricht. Letzteres würde für die Fed eine Zinspause bedeuten. Ein steigendes Rezessionsrisiko, das niedrigere längerfristige Renditen verursacht, wäre auch ein Gegenwind für Aktien.

Krieg verstärkt Rezessions-Risiko

Rezessionen treten häufig dann auf, wenn ein exogener Schock – im vorliegenden Fall der Ukraine-Krieg – auf einen geschwächten Konsumenten trifft. Mit Blick auf die USA ist auffallend, wie stark das Konsumentenvertrauen eingebrochen ist. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen deutlich gestiegen. Aus den Details der Umfragedaten der University of Michigan lässt sich ableiten, dass der Einbruch beim Konsumentenvertrauen in einem erheblichen Umfang auf die derzeitige und zukünftige Teuerungsrate zurückzuführen ist. Dies ist im Übrigen auch bei höheren Einkommensklassen der Fall. Konsistent mit der sinkenden Konsumentenlaune gibt es bereits Indikationen für zurückgehende Unternehmensumsätze. Sollte sich diese Entwicklung fortsetzen, würde auch die Problematik einer nachhaltigen Lohn-Preis-Spirale in den USA deutlich abgeschwächt. Damit entfiele ein wichtiges Argument für die Fed, die Zinsen besonders schnell bzw. trotz Rezessionsgefahr anzuheben.

Renten als Absicherung nutzen

US-Staatsanleihen im 20- bis 25-j. Laufzeitenbereich mit einer Rendite bis 2,53% sind unseres Erachtens eine günstige Absicherung in einem Multi-Asset-Portfolio. In dem aktuellen volatilen Marktumfeld sind Staatsanleihen zudem gegenüber anderen Instrumenten wie Puts eine relative günstige Absicherungs-Möglichkeit gegen sinkende Aktienkurse.

Im Szenario einer deutlichen Wachstumsabschwächung aufgrund des Ukraine-Krieges sollte das lange bis ultra-lange Laufzeitensegment moderat profitieren (sinkende Renditen / steigende Kurse). Dies würde eine gleichzeitig negative Aktienmarktperformance auffangen.

Sollte sich der Krieg an Europas Grenze zu einem Kalten Krieg 2.0 – dies ist u.a. eine These des britischen Historikers Niall Ferguson – mit China als Seniorpartner Russlands weiterentwickeln, sind die globalen, negativen Wachstumseffekte nochmals stärker. Hier wäre unseres Erachtens ferner zwischen einem soften Kalten Krieg 2.0 und einer eskalierenden Version zu unterscheiden. In Letzterer würde der Krieg, der aktuell in der Ukraine stattfindet, in Taiwan fortgeführt. Dieses Szenario würde die Welt in eine Rezession stürzen, deren Ausmaß nicht seriös abschätzbar ist.

Zurück zur aktuellen Lage und Marktableitung: Selbst wenn der Ukraine-Krieg kurzfristig in einem nachhaltigen Waffenstillstand mündete und es zu keinem neuen Eisernen Vorhang bzw. Kalten Krieg 2.0 käme (und es zu einer kurzfristigen Erleichterungs-Rallye bei Aktien käme), wäre das Wirtschaftswachstum kurzfristig gedämpft. Dass die Fed in diesem Fall über ihre derzeitigen Projektionen hinaus die Zinsen schneller anhebt respektive die Abschmelzung der Zentralbankbilanz beschleunigt, erscheint unwahrscheinlich. Mithin gäbe es nur wenig Spielraum für höhere Renditen am langen bzw. ultra-langen Ende der Renditestrukturkurve.

Was ist mit Europäischen Staatsanleihen?

Die Kurse von Staatsanleihen von Ländern wie Slowenien, Litauen, Polen und weiteren osteuropäischen Ländern haben auf die geografische Nähe zum Krieg mit Kursabschlägen reagiert, phasenweise lagen die Kurse gar unter 70%. In der kurzen Frist könnte die Unsicherheit in Abhängigkeit der Invasionsdauer zwar noch anhalten. Jedoch dürften sich die Kurse von Staatsanleihen östlicher NATO-Bündnispartner mittelfristig wieder erholen.

Staatsanleihen der EWU-Peripherie sind bis zu einem konkreten Europäischen Wiederaufbaufonds 2.0 – dieses Mal zwecks einer gemeinsamen EU-Strategie zur Verteidigung und grünen Transformation – dem moderaten Renditeanstieg von Bundesanleihen ausgesetzt. Unterm Strich sind US-Staatsanleihen im genannten Laufzeitenband zur Absicherung in den skizzierten Szenarien einer moderaten bis deutlichen Wachstumsabschwächung zu bevorzugen.