Inflation – dieses Wort ist weiter das beherrschende Thema an den Kapitalmärkten. Für manche riecht es sogar nach Stagflation. In der Tat weisen manche Frühindikatoren leicht nach unten. So etwa der ifo-Geschäftsklimaindex, der im Oktober zum vierten Mal in Folge gefallen ist. Die Inflationsraten sind – vor allem getrieben durch steigende Rohstoffpreise – weiter auf hohem Niveau. Die Lieferengpässe halten zudem an. Dennoch berichten die Unternehmen im Rahmen der laufenden „Earnings Season“ bislang mehrheitlich über einen guten Geschäftsverlauf. Umsätze und Gewinne konnten im Vergleich zum dritten Quartal des Vorjahres diesseits und jenseits des Atlantiks erneut zulegen, wenngleich deutlich weniger kräftig als im Vorquartal.
So richtig mag die beschriebene Konstellation nicht zusammenpassen: Steigende Preise, höhere Inputkosten für die Unternehmen, aber dennoch ordentliche Gewinnzuwächse bei zurzeit eher flauerer Konjunktur. Es wird noch einige Zeit dauern bis sich der Nebelschleier über den derzeitigen wirtschaftlichen Datenkranz verzogen hat. Danach erwarten wir sich zurückbildende Inflationsraten und ein Wiederanziehen der konjunkturellen Aktivität. Diese Konstellation verhieße für Aktien- wie für Rentenmärkte eine gute Ausgangsposition. Der von steigenden Inflationserwartungen und höheren Inflationsrisikoprämien ausgehende Druck auf die Bondrenditen würde nachgeben, was auch den zinssensitiven Sektoren der Aktienmärkte (etwa den Wachstums- und Technologietiteln) zugutekäme. Und eine wirtschaftliche Belebung ohne Inflationssog könnte den Aktienmärkten (insbesondere den zyklischen Segmenten) neuen Rückenwind verleihen. Aber – die Gefahr des Irrtums besteht. Weniger beim erwarteten konjunkturellen Verlauf. Lieferengpässe werden sich, wenn auch zögerlich, auflösen und geräumte Läger müssen aufgefüllt werden. Das steigert die Produktion. Die Inflationsprojektion hingegen steht und fällt damit, wie sich die Rohstoffpreise entwickeln werden, welche Preisüberwälzungsmacht die Produzenten haben, welche Lohn- und Gehaltsrunden abgeschlossen werden. Nimmt die Inflation einen anderen als den von uns heute erwarteten Verlauf, wäre die Portfolioausrichtung zu ändern. Laufzeiten müssten vermindert und auch die Aktienallokation verändert werden. Vorübergehend wäre die Aktienquote eher abzusenken, defensive Titel und Sektoren wären zu bevorzugen. Liquiditätspolster würden anwachsen müssen.
Im Oktober konnten die Aktienmärkte (gemessen am MSCI World) rund 4,6% zulegen, die amerikanischen etwas mehr, der DAX etwas weniger. Unser Aktienportfolio konnte nach dem schwachen September sogar mehr als 8% gewinnen. Die Verlierer aus dem Vormonat wurden zu Gewinnern; Werte wie Trupanion, Norfolk Southern und UBS waren die besten Werte. Der letztgenannte Schweizer Wert wurde Ende des Monats etwas reduziert, eine typische Gewinnmitnahme. Zudem wurde unser Aktienuntergewicht in Japan, es existierte gar keine Positionierung, mit dem Kauf des MSCI Japan ESG aufgehoben. Nach der Berg- und anschließenden Talfahrt japanischer Aktien im Zuge der Berufung eines neuen Ministerpräsidenten erschienen uns das Timing und die Aussichten für japanische Aktien günstig zu sein. Schließlich wurde die deutsche Lufthansa-Aktie neu in unser Aktienportfolio aufgenommen. Die günstige Bewertung und die Aussicht auf eine kräftige Belebung des Passage- und Cargo-Geschäftes waren hier ausschlaggebend. Das Rentenportfolio blieb stabil. Eine Verminderung der leicht längeren Laufzeiten war im Oktober nicht angezeigt. In den USA beispielsweise wurde die Renditekurve im längeren Laufzeitenbereich flacher; während die Renditen für kürzere und mittlere Laufzeiten anstiegen, sind sie im langen Segment sogar gefallen. Ursache hierfür dürfte die von den Marktteilnehmern erwartete Abnahme des Inflationsdrucks sein.
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